中国巨石(600176)：业绩环比改善验证结构优势 龙头底部向上可期

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事件：2023 年8 月17 日，公司发布2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营收约78.30 亿元，同比-34.26%，实现归母净利润约20.63 亿元，同比-50.95%，实现扣非归母净利润约12.70 亿元，同比-55.11%。单季度来看，23Q2 公司实现营收约41.58 亿元，同比-38.64%（降幅扩大10.16pct），环比+13.27%，实现归母净利润约11.42 亿元，同比-51.81%（降幅扩大1.97pct），环比+23.97%，实现扣非归母净利润约7.76 亿元，同比-44.06%（降幅缩小21.69pct），环比+57.14%。

23Q2 业绩改善兑现，粗纱行业承压下彰显龙头韧性。我们认为，当前粗纱价格低位运行下行业中小企业生存空间持续压缩，而公司凭借成本优势及拥有热塑、风电等高端产品线优势有望受益于局部需求回暖，率先实现销量及业绩回升，持续提升市场份额，公司二季度经营情况也因此与行业出现分化，龙头优势尽显。

1）需求持续疲弱，粗纱5-7 月持续累库，价格底部略降：根据卓创资讯，在经历了3-4 月的去库之后，5 月行业重新开始累库，7 月行业库存达89.08 万吨，环比增长4.84%，绝对值再创新高，主要系前期新增产能陆续投产以及阶段性出货放缓，部分厂家库存增加。库存高位且持续增加叠加需求持续疲软，粗纱价格底部略降，根据卓创资讯，23Q2 粗纱价格约4060 元/吨，同比-33.7%（降幅较23Q1 扩大0.3pct），环比23Q1 的4158 元/吨下降2.4%，而8 月粗纱均价再次出现下降，截至8 月11 日粗纱市场均价约3750 元/吨。我们认为，23H1 下游需求增长缓慢，玻纤库存高位导致价格低位运行，市场竞争加剧下中小企业盈利压力加大，行业出现明显分化，拥有成本和产品优势的龙头有望率先实现销量及业绩回升。

2）公司经营及业绩环比改善，或主要受益于风电纱驱动销量提升：业绩方面，公司23Q2 收入和利润均实现两位数增长；经营方面，公司23H1 实现粗纱及制品销量124.18 万吨，同比+16.06%，按照全口径收入及扣非归母净利润计算，公司23H1 吨收入及吨扣非净利分别约为6305 和1023 元/吨，分别同比-43.36%和61.32%。我们认为，公司23Q2 业绩实现拐点向上，或主要受益于风电需求释放带动公司高端产品风电纱销量提升，部分对冲价格下降，而随着下半年进入风电传统装机旺季，公司粗纱销量有望持续改善。

电子纱同样承压，公司销量实现增长。受下游消费电子等终端需求持续疲软，23H1电子纱仍然延续年初以来的弱势行情，根据卓创资讯，23Q2 电子纱主流成交均价约7729 元/吨，同比-14.9%，环比23Q1 的9211 元/吨下降16.1%；电子布均价约3.47 元/米，同比下降4.5%，环比23Q1 的4.09 元/米下降15.2%。而公司实现销量增长，23H1 公司电子布实现销量约4.07 亿米，同比+24.09%。我们认为，当前电子纱价格基本降至成本线，后期部分产线存冷修预期，有望伴随供给端改善迎来价格反弹。

毛利率环比略降，汇兑收益增厚业绩表现。23H1 玻纤价格持续走弱影响公司毛利率，23H1 公司毛利率约29.35%，同比下降7.66pct，23Q2 毛利率约28.87%，同比下降2.43pct，环比下降1.04pct。23H1 公司实现汇兑收益约1.22 亿元，同比增加0.96 亿元，部分增厚公司业绩表现，23H1 公司归母净利润率约26.35%，同比下降8.97pct，23Q2 公司归母净利润率约27.5%，环比提升2.37pct。

投资建议：当前玻纤行业底部盘整，但公司已率先迎来经营拐点，我们坚定看好公司穿越周期的核心竞争力，23 年5 月公司九江智能制造基地一线20 万吨新产线点　　火，下半年有望贡献新增量。考虑到23H1 粗纱及电子布价格持续低位运行，我们略微下调公司23-25 年归母净利润至45.00、65.36 和74.26（原为50.95、70.16和74.92 亿元），对应EPS 分别为1.12、1.63 和1.86 元，维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。

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