中信证券：锂电资本开支增速放缓，行业有望加速出清

文｜袁健聪王喆敖翀吴威辰

李鹞汪浩黄耀庭柯迈

目前锂电行业各板块PE估值处于历史较低分位区间，配置性价比较高；锂电行业整体资本开支增速放缓，但在建工程占固定资产比例处在历史高位，同时当前在手资金规模是影响行业新一轮的资本开支的关键因素。因此，资本开支增速下降最快、在建工程占比较低、在手资金较为紧缺的细分环节产能有望率先出清，头部企业有望受益。

(相关资料图)

▍综述：锂电行业估值见底，资本开支增速放缓。

我们通过测算2019年以来行业历史估值水平（包含总市值对应当年、第二年、第三年的PE估值），为当前锂电各细分板块寻求估值锚。测算结果显示，当前锂电行业多数细分子板块（电池、三元前驱体、三元正极、负极、隔膜）对应2023-2024年PE处于2019年以来的5%低分位数区间，锂电行业估值见底。其次，我们通过复盘锂电行业历史融资和资本开支情况，以及分析当前时点资本开支增速、在建工程、在手资金等情况，认为行业整体资本开支增速边际放缓，部分细分子板块未来产能有望加速出清。

▍复盘：电池环节融资占比超5成，支撑行业固定资产和在建工程大规模增长。

我们梳理了锂电行业各环节公司近年来的融资项目情况（IPO以及非公开发行、定增、可转债、境外GDR等再融资活动），2020年至今锂电行业整体融资到手资金规模约2,314亿元，其中电池环节达1,180亿元，占比最高，达到51%。在IPO及再融资项目募集资金支持下，近年来锂电行业资本开支大幅提升，资产负债表端“固定资产”和“在建工程”大幅增长，截至2023Q1末，锂电行业整体固定资产和在建工程规模合计约4,614亿元，其中电池环节合计2,395亿元，占比52%，与融资比例基本保持一致。

▍当下锂电行业各环节资本开支的边际变化在于：

1）资本开支增速放缓：统计来看，2019/2020/2021/2022年锂电行业“固定资产+在建工程”同比增速分别为39%/27%/50%/78%，2023Q1增速约为62%，较2022Q2的高点83%下降约21pct，细分环节中电池和铁锂正极增速下降最快。

2）在建工程占比提升：根据我们测算，2019-2020年锂电行业整体在建工程占固定资产的比例大约在35%左右，2021年比例逐渐提升，反应出行业持续扩张特性，至2023Q1比例达51%，处于历史高位，细分环节中三元正极、隔膜、电池该比例低于50%。

3）在手资金充裕度差异化较大：我们用货币资金和交易性金融资产的合计规模去衡量行业当前的在手资金，并假设后续行业不通过再融资等手段，仅靠当前在手资金支撑后续产能扩张，测算各环节在手资金的紧缺状况。测算结果显示，当前电池环节在手资金最为充裕，截至2023Q1电池环节在手资金约3,049亿元，可支撑约1.2TWh电池产能的固定资产投入，在手资金紧缺的环节是隔膜和铁锂正极行业，其未来的融资进展或将成为影响行业整体产能扩张的关键环节。

▍风险因素：

新能源汽车销量不及预期；上游原材料价格波动超预期；行业融资进展不及预期；产能消化不及预期。

▍投资策略：

目前锂电行业各板块PE估值处于历史较低分位区间，配置性价比较高；锂电行业整体资本开支增速放缓，但在建工程占固定资产比例处在历史高位，同时当前在手资金规模是影响行业新一轮的资本开支的关键因素。因此，资本开支增速下降最快、在建工程占比较低、在手资金较为紧缺的细分环节产能有望率先出清，头部企业有望受益。

推荐：1）资本开支增速下降最快，行业格局有望加速出清的电池环节；2）在建工程占比较低，产能扩张受资金规模限制较大，未来供需格局有望保持较优的隔膜环节；3）资本开支增速下降、后续新产能扩张受资金限制、中低端产能有望加速出清的其他锂电材料环节。

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