国海固收：近期TL表现强劲的原因主要有二，定价了什么预期？

近期TL表现强劲的原因主要有二：① 超长债现券市场表现亮眼；② TL上市后交易盘参与热情高。

从跨期价差来看，市场对年内短端利率，并未包含流动性大幅收紧的预期，关键在于，对于远期中长端利率是否包含了利率大幅上行的预期？我们认为，暂时不宜过早下利率拐点已至的结论：

【资料图】

1） 从跨期价差角度来看，不论和年内水平对比，还是和2020年下半年“强信用”周期时基差水平对比，当前跨期价差仍不足以表明市场在定价“强信用”周期的到来。与此同时，股债“跷跷板”效应也会加剧远期合约“折价”从而使得跨期价差上行。

2） 从基差角度来看，市场暂时并没有给本次债市回调包含了较大程度的的预期。当前TF和T主力合约基差基本处于25%到50%分位之间运行，虽不可谓低，但也并不高。但TL主力合约基差低于T合约，表明市场对短期内长端利率的大幅上升依旧相对“乐观”。

1、国债期货定价了什么预期？

1.1

国债期货表现为何如此强劲？

近期TL表现强劲。虽然本周（2023年7月24日-2023年7月28日）债市受政策预期影响，利率出现一定程度调整，但TL仍展现出了“抗跌”的态势。

从目前合约的最廉交割券来看，按净价乘以转换因子计算，本周T2309对应最廉券230006.IB累计跌幅为0.30%，T2309对应跌幅为0.36%。而TL2309对应最廉券210014.IB累计跌幅为0.66%，TL2309对应跌幅仅为0.44%。

实际上，在6月中旬降息落地，债市演绎“利多出尽”后，TL表现一直不弱。国债期货市场，尤其时超长端，为何表现如此强劲，当下期货市场又蕴含了对后市怎样的预期？

整体上，我们认为，TL上市后表现强劲主要归因于两方面：

1） 现券市场超长债表现亮眼。回顾2023年以来，30年期国债收益率的累计下行幅度并不亚于10年期国债收益率。我们在上期报告《博弈预期，选利率还是信用？》中曾经指出，市场对政策预期的博弈，是6月下旬开始交易盘参与长端利率债交易的主要原因。

在此格局下，如果从期限利差角度来看，今年以来，30Y-10Y利差长期处于低位运行的状态。即便本周债市出现一定程度回调，但超长端上行幅度不及长端，导致期限利差被动压缩。这也表明，对于超长债的做多情绪依旧较为浓厚，这是造成TL表现强劲并且抗跌的最直接原因。

2） TL上市后，交易盘参与热情较高。由于对超长债有套保诉求的机构本身有限，叠加超长端现券本身波动较大，机构参与程度不及其他合约来得高，目前国债期货中TL的日均成交量并不高。

但如果从换手率角度出发，从6月份开始，TL的换手率开始逐渐上行，目前已经超越TS成为所有国债期货中换手率最高的合约品种。因此，目前来看，机构对于TL的交易热情并不低，合约的流动性溢价也使得TL整体表现不弱。

1.2

当前期货包含了怎样的预期？

诚然，交易盘的积极参与是近期TL表现强劲的主要原因，本周对于“政策底”的预期确实使得期现市场出现了一定调整，那么这是否意味着利率拐点将至，而目前国债期货又包含了对于未来利率走势怎样的预期呢？

从跨期价差来看，除了2年期合约，其余合约当季与次季合约价差均出现了一定程度的上行，表明市场对年内短端利率，并未包含流动性大幅收紧的预期，但是关键在于，对于远期中长端利率是否包含了利率大幅上行的预期？我们认为，暂时不宜过早下利率拐点已至的结论：

1） 跨期价差包含的预期仍不足以表明市场在定价“强信用”周期的到来：

①和年内相比，在经历了今年2季度以来的“债牛”行情后，10年期合约跨期价差始终位于低位运行，上周债市出现调整后，当前价差水平仍在年内较低水平，与5月上旬价差水平相近。

② 横向对比当前价差水平与2020年5月下旬开启的“强信用”周期相比，也明显“定价不足”。

除此之外，价差的上行可能由类似股债“跷跷板”效应带来。回顾2023年以来的股债行情不难发现，沪深300和T跨季价差日度回报率呈现显著负相关效应，而本周的两个交易日权益市场表现较好，对次季合约有一定“抽水”作用，从而加剧了远期合约的“折价”。

2） 从基差角度来看，市场暂时并没有给本次债市回调包含了较大程度的预期。2023年以来，国债现券市场的走强，使得国债期货合约基差始终处于历史较低分位水平运行。在经历了上周的债市调整后，当前TF和T主力合约基差基本处于25%到50%分位之间运行，虽不可谓低，但也并不高。

与此同时，由于TL合约上市不久，无法通过与历史进行比较获得当下估值水平，但是理论上，由于超长债收益率较长债来得更高，这也意味着TL合约的基差理论上应高于T合约，但截至7月28日，TL主力合约基差为0.22低于T合约基差0.25，这意味着市场给予目前超长债期货的定价比10年期国债期货的定价更显“乐观”，或许表明市场对短期内长端利率的大幅上升依旧相对“乐观”。

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。依法追究其法律责任。

本文源自：券商研报精选

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