华金固收：“一揽子化债方案”或首先侧重短期流动性支持，发行特殊再融资债具有较大可能性

核心观点

【资料图】

7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。其中“一揽子化债方案”系首次在中央层面提出，市场对其背后蕴含的政策空间抱有一定期待。当下地方债务关注度集中在短期限内，“一揽子化债方案”可能首先侧重于短期内的流动性支持，因此发行特殊再融资债具有较大的可能性和可操作性。

对特殊再融资债市场较早之前已有一定预期。具体到额度上，2022年末各省“限额-余额”空间为2.31万亿元（包含一般债和专项债），主要集中在发达地区，同时按照财政部对专项债务“结存限额按约 70%比例由各省（区、市）留用，按约 30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”， 理论上可调拨规模为0.69万亿元。其中上海、江苏、北京、河北、河南、广东、安徽、云南结存额度在1000亿以上，而天津、宁夏、山西、海南、青海、重庆、湖南、黑龙江、西藏结存额度不足300亿。在兼顾地区发展需求、预留政策空间的前提下，预计全部再融资债额度在1万亿左右。在保债券兑付的逻辑下，我们预计债务压力较高地区中，一年期内债券余额规模较高而一年内有息负债（包括短期借款、一年内到期非流动负债、应付票据）余额规模相对低的地区有望获得一定再融资债额度支持倾斜，如天津、河南。

立足中长期：1、债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分。2、当下市场对“一揽子化债方案”的期待，主观上是希冀债券风险的好转，客观依赖的是各省对于“坚决守牢不发生债券违约的底线”的表态。3、高质量发展要求下，符合国家产业政策方向、具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款，由此出发，或能更好地甄别城投的投融资质量。同时地方沉淀的存量基础设施资产规模已经十分可观，通过REITs等产品盘活存量资产是化债的理想路径。4、“一揽子化债方案”提供的是支持而非兜底，化债的责任主体依旧落实在各省。债务化解非一朝一夕之事，对此应当具备长期思维。5、在打破兜底预期的前提下，近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险。我们维持年初的观点，在当前债务周期背景下，不具备全面信用下沉的条件。

风险提示

1、宏观经济、城投监管政策变化超预期；

2、城投统计口径偏差；

3、非公开数据获取不完整可能导致偏差；

4、主观性分析可能导致偏差。

正文内容

“一揽子化债方案”再思考

一、事件背景

2023年以来，地方政府债务问题不时引发市场讨论。在经济增速进入新阶段、传统基建投资带来的边际收益逐渐下降以及国内信用债市场监管体制逐步完善统一的背景下，地方政府债务问题究竟会以何种方式解决关系整个市场的稳定性发展。7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。其中“一揽子化债方案”系首次在中央层面提出，市场对其背后蕴含的政策空间抱有一定期待。

回顾本次会议相关表述，“一揽子化债方案”并行于房地产“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”和“加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险”之间。房地产，地方债务，中小金融机构，三者相互牵连。回顾涉及三者最近三次表态，顶层设计把握的节奏非常明显。对于房地产，阶段性任务目标从“防风险、保交楼”，到“推动行业发展新模式”，再到本次明确已经进入“供求关系发生重大变化的新形势”，同时坚持的“保租房、长租房建设”的长期目标政策没有改变。三次会议对房地产行业调整在既定目标下逐步推进落实，期间或有压力困难，但政策保持了较高的定力。

相对应的，2022年12月对地方债务的阶段性目标为“防范化解风险”，长期目标是“健全省以下财政体制，稳步推进地方税体系建设，夯实地方基本财力和自我发展能力”。从年初各省预决算报告、政府工作报告、国民经济和社会发展统计公报看，对于债务风险、化债压力总体表态积极，多个省份如期完成隐债化解目标，同时也看到，部分省份表示省内区域债务压力分化、部分市县债务压力增大。

根据财政部部长刘昆2022年12月20日发表《深入学习贯彻党的二十大精神，奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》中的表述，彼时地方隐性债务减少已达1/3以上，从进度上看成果斐然。但一方面，随着化债进入攻坚期，从1/3再往下压降的难度远大于初期。同时宏观经济环境、外部风险挑战日益复杂多变，地方财政承压，4月以来部分地区债务舆情频发，已有地区坦诚“化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债办法”。在此背景下，中央及时从政策端着手，由“压实责任、防范化解”进一步提出“制定实施一揽子化债方案”，短期内有助于稳定市场，同时标志着化债工作实质性进入新阶段。

二、关于化债的再思考

地方债务问题化解已经成为市场的老生常谈。不同于最早四大行剥离不良贷款同时成立四大资产公司进行承接，城投范围覆盖全国绝大部分地市乃至区县，资源禀赋、行政管理能力各有差异，因此很难有一套简单适用于所有地方的实际操作方案。同时考虑到中央兜底的道德风险，一揽子方案可能更多偏向支持政策框架和处理方向指导，实际落地解决仍将以各省为责任主体。如何集中资源、因地制宜、兼顾效率和公平，在平滑债务压力的同时控制好总量，关系一揽子化债方案的最终效果。

财政部在2018年《地方全口径债务清查统计填报说明》提出了六种债务化解方式：1、安排财政资金偿还；2、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3、利用项目结转资金和经营收入偿还；4、合规转化为企业经营性债务；5、通过借新还旧、展期等方式偿还；6、采取破产重整或清算方式化解。六种方式基本涵盖了在现有法律法规范围内地方可以动用的资源手段。其中：第1种和第3种方式多见于财政尚有余力地区；第2种方式依赖于地方政府资源价值；第4种方式中，较为理想的如山西交控的化解模式同样依赖于平台自身资源价值禀赋，具有良好现金流和收益的高速资产在平台公司尤其区县级平台并不具备普遍性；第5种方式则在遵义道桥贷款展期后已经具备了较为成熟的模式，但需要较强的政策支持力度，同时对金融机构有一定影响；第6种方式若在未清偿存量债务前施行则容易对区域融资环境产生冲击，因此有存续债券平台目前尚无实践案例。

从近些年部分地区实践操作来看，无论镇江模式或者遵义模式，二者核心依旧在于以时间换空间。除了财政部给出的六种方式之外，2019 年起我国开始试点建制县隐债化解，使用再融资债偿还隐性债务。2020-2022年又相继开展了两轮再融资债偿还隐债。当下地方债务关注度集中在短期限内，“一揽子化债方案”可能首先侧重于短期内的流动性支持，因此发行特殊再融资债具有较大的可能性和可操作性。

对特殊再融资债市场较早之前已有一定预期。具体到额度上，2022年末各省“限额-余额”空间为2.31万亿元（包含一般债和专项债），主要集中在发达地区，同时按照财政部对专项债务“结存限额按约 70%比例由各省（区、市）留用，按约 30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，理论上可调拨规模为0.69万亿元。其中上海、江苏、北京、河北、河南、广东、安徽、云南结存额度在1000亿以上，而天津、宁夏、山西、海南、青海、重庆、湖南、黑龙江、西藏结存额度不足300亿。在兼顾地区发展需求、预留政策空间的前提下，预计全部再融资债额度在1万亿左右。

由于特殊再融资债置换对象为隐债，根据审计署报告2013年6 月底被纳入地方政府一二类债务的城投债合计6452 亿元，占比较低。其后城投债逐步转向市场化运营，纳入隐债的比例预计更低。尽管从直接效果上而言，隐债置换对广义城投债并无直接增信效果，但通过缓释地方政府隐债偿还压力，债务压力较大地区有望腾挪出余力，带来城投债兑付保障的边际增强。在上述保债券兑付的逻辑下，我们预计债务压力较高地区中，一年期内债券余额规模较高而一年内有息负债（包括短期借款、一年内到期非流动负债、应付票据）余额规模相对较低的地区有望获得一定再融资债额度支持倾斜，如天津、河南。

回归到“一揽子化债方案”，我们认为以下方面值得关注思考：

1、即使短期流动性得到支持，现存的城投有息负债依然较高，债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分。从财政部的化债指引，到各省的工作报告，到实践案例，“债务削峰”、“优化债务结构”、“降低利息负担”都已有成熟的政策和经验支持。同时，展期重组尽管降低债务利息但无法解决本金的偿付，其他债务展期并不带来债券兑付的实质性利好，这一点在近年来地产违约案例中也得以印证。

2、2022年12月《当前经济工作的几个重大问题》中明确提出“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”，绝大部分未纳入隐债的城投债并不在两者之列。政府对法定债务和隐债承担直接偿付、或有担保义务，对城投债则无此义务。尽管由于历史原因当前城投债与政府隐含的信用关系尚无法完全切割，但长期发展的方向是确定的。当下市场对“一揽子化债方案”的期待，主观上是希冀债券风险的好转，客观依赖的是各省对于“坚决守牢不发生债券违约的底线”的表态。

3、高质量发展要求下，符合国家产业政策方向、具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款，由此出发，或能更好地甄别城投的投融资质量。同时地方沉淀的存量基础设施资产规模已经十分可观，在稳定宏观杠杆率、债务余额增速下降的背景下，通过REITs等产品盘活存量资产是化债的理想路径。由于市场尚处于发展早期，目前参与REITs的城投以优质平台为主，未来随着市场不断完善、基础资产类型不断丰富，非头部平台有望加入。

4、“一揽子化债方案”提供的是支持而非兜底，“中央不救助”原则不应改变，化债的责任主体依旧落实在各省。债务化解非一朝一夕之事，对此应当具备长期思维。2018年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》中提出的5-10年内化解隐性债务的任务尚有时间，期间已有北京、广东完成全域隐债清零，2022年亦有7个省份超额完成隐债化解目标。短期的压力不会改变前进的方向。

5、在打破兜底预期的前提下，近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险。我们维持年初的观点，在当前债务周期背景下，不具备全面信用下沉的条件。

三、风险提示

1、宏观经济、城投监管政策变化超预期；

2、城投统计口径偏差；

3、非公开数据获取不完整可能导致偏差；

4、主观性分析可能导致偏差。

罗云峰 | 固收首席分析师

本文源自：券商研报精选

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