彤程新材(603650)：上半年传统主业呈现复苏 光刻胶产品陆续放量

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伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品向新材料、高端化迈进，尤其是光刻胶产品开始陆续放量，预计公司未来几年业绩有望保持增长。

我们维持公司2023-2025 年EPS 预测分别为0.63/0.76/0.98 元。参考公司历史估值，我们认为2023 年51 倍PE 是公司合理的估值水平（对应过去三年40分位PE 倍数），对应目标价32 元，维持“买入”评级。

2023H1 营收同比增长16.43%，归母净利同比增长21.30%。公司2023H1 实现营收13.69 亿元，同比+16.43%；实现归母净利润2.23 亿元，同比+21.30%；实现扣非归母净利润2.22 亿元，同比+58.66%。公司23Q2 单季度实现营收7.04亿元，同比+16.50%，环比+5.77%；实现归母净利润1.40 亿元，同比+25.32%，环比+69.32%；实现扣非归母净利润1.40 亿元，同比+96.34%，环比+72.30%。

2023 年上半年，受益于轮胎出口市场的扩张、国内物流的恢复以及国内需求的回暖，国内客户轮胎产量同比增加，直接带动着国内橡胶助剂市场迎来复苏，公司经营收入稳步增加，同时确认联营企业投资收益增加，导致利润增加。在国内市场的带动下，目前橡胶助剂行业整体已基本走出低迷。此外，公司海外业务2023Q2 销量超过10000 吨，创历史新高，主要全球轮胎头部客户都有新的产品认可。

2023H1 四费费率较上年同期减少0.3 个百分点，经营活动产生的现金流量净额0.76 亿元。从费用端来看，公司2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.08%/6.40%/6.01%/1.53%，较上年同期变动+0.43/+0.12/+0.02/-0.87pct。四费费用率合计为17.02%，较上年同期的17.32%减少0.30pct。财务费用减少主要因本年汇兑收益较上年增加所致。从现金流情况看，公司2023H1 经营活动产生的现金流量净额为0.76 亿元，同比-2.08%，较去年同期未见较大变动。

深耕传统主业新产品研发，有望带来新增量。根据其2023 年中报，2023 年公司继续加大汽车/轮胎用特种材料业务的研发力度，在公司传统主营产品酚醛树脂方面继续精耕细作，在保证现有产品质量稳定的基础上，又新开发出满足不同国际客户要求的高性能酚醛树脂。在橡胶用酚醛树脂方面，通过分子结构调整和改性，开发出性能接近Koresin 的低滚阻超级增粘树脂，目前已得到国内各大客户的认可，部分客户已正式使用；公司开发出粉末化的补强树脂，进一步拓宽了酚醛补强树脂的销售领域。另外，公司还开发出了一款湿地抓地力更好的抗湿滑树脂 SL-6083K，可满足部分轮胎客户对湿抓性能的更高要求。在新型橡胶加工助剂开发方面，继生物基高性能硅烷化反应促进剂SL-5048 后，今年第一季度又开发出满足国际客户要求的新型生物基白炭黑加工助剂SL-5037，已通过欧洲客户的初步性能测试。针对天然橡胶-炭黑偶联剂SL-9330 的加工困难问题，公司研发人员在实验室开发出加工性能更好、更安全的新型炭黑偶联剂SL-9331，目前正处于中试阶段，公司预计年底可全面推向市场。

光刻胶业务取得阶段性进展，陆续开始放量。1）显示面板光刻胶方面，公司下属子公司北旭电子的产品在国内最大面板客户京东方的占有率约50%以上。新客户开发方面，已经向H 客户两家工厂、CH 客户正式量产销售；同时，T 客户等导入测试工作，已经取得阶段性进展，公司预计23 年下半年将陆续实现量产销售。此外，根据公司2023 年中报，2023 年上半年，公司的一款4-Mask 高感度光刻胶产品不断扩展新客户和扩大量产销售，满足Array 工艺所有Layer适用，突破了原有产品不能适用Halftone 的瓶颈，目前该新品出货持续增加中。

另外，针对AMOLED 面板客户，公司开发出高性能的高分辨率光刻胶，分辨率达到line1.5μm、hole2.0μm，目前已在客户完成阶段性批量验证，有望陆续量产。同时，有机膜产品、高耐热光刻胶、低温光刻胶也在研发和客户测试中，　　有望陆续量产销售。2）光刻胶用树脂方面，上半年液晶面板Array half-tone 光刻胶酚醛树脂量产成功，通过光刻胶性能评价和终端客户认可；高分辨率光刻胶酚醛树脂进入量产，产品已经在液晶面板产线测试；OLED 光刻胶酚醛树脂进入开发阶段；多个G/I 线酚醛树脂处于中试/大试阶段；先进I 线光刻胶酚醛树脂、lift off 负胶酚醛树脂研发取得阶段性进展。KrF 光刻胶用PHS 树脂已经完成多个PHS 在放大装置上运行。其中通用型KrF 光刻胶主体树脂通过配方验证，相应的通用型KrF 光刻胶正在Fab 厂验证阶段，取得良好验证结果。高分辨型KrF 光刻胶正在下游Fab 厂小批量验证。新采购的树脂生产装置设备已经到位，正在安装调试中，公司预计在今年第三季度进行试生产。3）产能建设方面，上海彤程电子金山工厂已部分建成11000 吨/年的光刻胶生产线及20000 吨/年的EBR 线，并于报告期末进入试生产准备阶段，产品涵盖半导体光刻胶、面板正胶、面板彩胶、EBR 等高端光刻胶及其配套产品。

风险因素：宏观经济波动风险；市场竞争加剧；原材料价格波动；下游需求增长不及预期；公司产能释放进度不及预期。

盈利预测、估值与评级：伴随着公司多领域的布局、产能扩建的逐步落地，公司产品向新材料、高端化迈进，尤其是光刻胶产品开始陆续放量，预计公司未来几年业绩有望保持增长。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测分别为0.63/0.76/0.98 元。参考公司历史估值，我们认为2023 年51 倍PE 是公司合理的估值水平（对应过去三年40 分位PE 倍数），对应目标价32 元，维持“买入”评级。

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