佰维存储背后的“局”

受到前期国产芯片研发不及预期，以及全球芯片产业链供给过剩，需求疲软的负面影响，“春江水暖鸭先知”，随着美光等几个国际芯片巨头纷纷下调了业绩预期后，从2022年全年开始，全球芯片板块出现整体回调，国内芯片板块更是陷入了漫长的下行周期，根据芯片ETF（159995）来统计，从2021年12月至今，国内芯片板块整体回调幅度达到38%以上，最高甚至达到腰斩。

今年3月份虽然依靠人工智能芯片的概念，出现过大幅度反弹，但整体业绩预期并未出现变化，芯片需求和“国产化”并未出现拐点，随着炒作热度褪去后，又出现大幅回调，整体重新陷入低位震荡。

(资料图片)

统计来看，目前上半年翻倍的行情基本集中在科技板块下面的通讯设备，涨幅前五的基本分布在细分CPO、光模块领域，最高涨幅的是联特科技（301205.SZ），半年上涨768%左右。通讯板块细分CPO、光模块的大涨的逻辑尚且好理解，高端光模块需求放量带动业绩预期嘛。

不过就是这样的宏观叠加芯片行业环境下，还有芯片相关概念公司在今年走出了不俗的表现，属实令人惊叹。佰维存储（688525.SH）2022年顶着“存储芯片国产化”的光环，刚在科创板上市的存储芯片公司，相比年初至今芯片板块4%和科创板0.47%的涨幅，公司区间涨幅达到412.6%，完全逆周期大涨，妥妥的“国产芯片黑马”。

然而，佰维存储经得起推敲嘛？

01

二代掌舵，券商做局

根据公司的招股说明书来看，佰维存储核心业务是半导体存储器的存储介质应用研发、封装测试、生产和销售，公司核心壁垒是掌握存储介质特性研究、核心固件算法、存储芯片先进封装、存储芯片测试设备研发与测试算法等核心技术，市场优势在于存储器产品已经进入多家行业龙头的供应链体系。

公司目前的实际控制人是孙成思，简历显示毕业于英国牛津布鲁克斯大学商务与管理专业，本科学历，2012年8月入职该公司，先后任佰维存储前身深圳佰维存储科技有限公司的副总经理、2015年11月后又接任佰维有限/佰维存储总经理、董事长。从中并未看出其与存储芯片行业有任何关联。

为何一个“外行人”能掌舵国产替代存储芯片上市公司？

还得才公司历史来看。佰维存储的前身是佰维有限，成立于2010年，公司彼时的大股东是孙成思的父亲孙日欣和母亲徐林仙。孙日欣毕业于西南交通大学计算机系自动控制专业，90年代南下深圳创办佰维存储。孙日欣早期就开始在闪存行业布局，早年从事闪存盘等产品代工制造；2009年初，孙日欣抓住海外存储半导体市场血腥洗牌的机遇，逆势投资封测工厂，建立了完整的8寸和12寸IC晶圆封装、测试厂房，就此打入嵌入式存储芯片市场。2016年8月，佰维有限变更为深圳佰维存储科技股份有限公司，就是现在的上市公司本体，变更后孙成思接班成为大股东。

二代“子承父业”暂且可以理解，但公司的前CEO、现任总经理也不是半导体芯片相关的从业人员，而是前中信证券的高级经理，2018年下半年当了半年的投资经理，2019年摇身成为存储芯片公司职业经理人，2022年帮助公司成功登陆科创板，而保荐的券商机构恰好是中信证券，更离谱的是2023年一季度，中信证券还新进82.9万股，占比2.38%，成为十大流通股东。

02

盈利能力难改善

从分业务来看，公司核心业务就是存储产品的销售收入，占比在99%左右，可视为整体的公司营收。数据上除了2019年存储产品收入下滑，整体还是呈现增长趋势，2018-2022年，从12.17亿增长至28.92亿，4年翻了2.38倍，复合年化增长24.2%左右，尤其是2021年，业绩同比大涨66%，当年的归母净利润也达到了1.17亿的新高，同比增长325%，也由此敲开了上市的大门。

但是上市后的首份2022年年报表面看虽然营收增长，但盈利却出现了明显下滑，让人大跌眼镜。2022年，公司营业收入29.86亿元，同比增长14.44%；但归母净利润仅7121.87万，同比下降38.91%；扣非净利润6578.26万元，同比下降44.37%；2022年业绩下滑其实也不奇怪，毕竟A股存储芯片龙头的兆易创新（603986.SH）2022年的营收和净利都出现了双降。

然而离谱的是2023年后，佰维存储的颓势不止，反而正在加剧，一季报营收净利双双下滑。先是营业收入同比下滑39.41%至4.25亿元，归属净利润和扣非净利润均出现了大幅亏损分别为-1.26亿元和-1.29亿元。面对业绩“变脸”，佰维存储将原因归结为行业处于下行周期。确实，细分龙头兆易创新2023年一季度的业绩也出现了整体下滑。

但亏损的原因就不能单纯归于周期下行了。

佰维存储最大的问题就在于，明显低于同行的盈利能力。毛利率方面明显不及大厂，仅能与同为刚上市的江波龙接近，而江波龙也并非“小作坊”，其2022年营收是佰维存储的4倍多，从净利率来看，佰维存储真实盈利能力明显过于低了，2022年江波龙的净利率不及佰维的原因是当年计提了-1.62亿的资产减值。

确实最近两年整体国产存储芯片板块的景气度不高，但更重要的是，佰维存储的盈利能力实际上很难改善。

核心问题是佰维存储的产业链地位相当尴尬，技术壁垒低且产业附加值并不高。根据年报来看，公司核心是嵌入式存储产品（2022年收入21.7亿，占比72.7%）。上游主要向供应商采购NAND和DRAM晶圆，相当依赖美光（MU.O）、ATMD、三星、西部数据（WDC.O）、铠侠、英特尔（INTC.O）、长江存储等，2021年从美光科技那里采购占比达到33.52%；虽然2022年未披露核心供应商，但能推测超半数原材料采购源于海外。

2021年主要前五大供货商

采购原材料后经过公司加工成市场主流的NAND Flash和DRAM闪存，此类存储产品的下游客户主要是经销商，而终端客户则包括谷歌（GOOG.O）、Facebook（META.O）、步步高、TCL、科大讯飞等智能可穿戴设备商，为了供应嵌入式存储产品，一面要需要向上游稳定采购，同时还要与同行抢占市场份额向下游销售，另一面还要承担行业周期下行的风险，下图来看，闪存市场从2022年一季度开始就出现了大幅下跌，2022年年底的价格同比近乎腰斩；

公司的消费级闪存，主要应用于消费电子端的产品更不用说了，人口红利消失、消费疲软导致的价格战等，终端消费电子的各大厂商都自身难保，为了降本增效，只好向中游施压，这也是2022年公司消费级闪存盈利大幅下滑的核心。

上下游都得罪不起，还得默默承受产品价格下滑的挤压，可见佰维存储的盈利模式确实壁垒不高。

03

迷之操作，逆周期扩产

不到一年通过股权融资两次。

佰维存储2022年12月30日上市，IPO预计募资8亿元，实际募资6.02亿元，上市费用7900万。不到一年，也就半年多的7月19日晚间，佰维存储公告再融资。公司披露定增预案，拟募集资金总额不超过45亿元，这次的募资额是IPO的7.5倍。而相比首发的13.99元/股，这次定增价格将在80元/股附近，虽然发行价格还未确定，但大概率是比首发价格高数倍了，炒高股价以高价定增再融资的金额更大。

再看募集用途，首发实际募资6亿投资到以下项目

而核心的惠州项目计划投资8.82亿，实际根据2022年年报进度来看，这个重点项目预算在4.8亿，完成了81.33%；项目进度倒还可以，但计划投资额和实际预算的差值，给人的感觉就是虚报了项目预算，不过这都可以用实际募集金额不足或分期建设等理由搪塞过去。

重点是再融资计划募资的45亿，资金用途基本相同。

先是增加了惠州项目的拟投资额，近乎完成的项目追加了投资，然后增加了研发中心升级建设项目的资金需求12亿，补流则需要13亿，相比半年多前增加了10亿流动资金。

公司确实也有短期的债务压力，一季度公司现金及现金等价物合计8.6亿，而短期付息债已经达到17.73亿，短期偿债的压力确实不小，难怪需要用两次股权融资来补流，缺口不小。

然而债务压力只是一方面，问题并不大，这年头没点杠杆都不叫做企业。更严重的是，明知道自己现金流吃紧，还要逆行业周期扩产扩建。对比龙头兆易创新和同样上市不久的江波龙的存货，两家同行业公司2022年和今年一季度的存货基本无变化，都在积极去库存。

而佰维存储今年一季度的存货达到新高的27.61亿，比2022年增长了8.1亿。要是终端需求高、出货快也行，但是三家公司的存货周转天数都在明显增长！存货不变，周转变慢，无疑就是行业景气度不足。

存货压力有多大？今年一季度佰维存储的整体营业周期已经上升至571天，比2022年的289天近乎翻倍了（同期兆易创新和江波龙存货周转天数仅增长了70天左右），而公司的应收和应付的周转天数却没有太大变化，由此带来的风险就是存货大量挤压，资金占用，现金流吃紧，严重的存货计提减值，业绩大幅下滑。

当然，好公司不等于好股票，同理，漏洞再大也不耽误二级市场炒作。电影《致命魔术》中有一句话，“人们喜欢看魔术，明明都知道是假的，但为什么还是喜欢看？”“Cuz you wanna be fooled”

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