力星股份：公司目前陶瓷球项目产能规划约4个亿

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平安观点：

公司是国内头部的美丽与健康服务提供商。美丽田园以生美服务起家，经过30年发展形成生美+医美+健康服务协同发展的业务模式，拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大连锁品牌。据招股书，按21年直营收入计，公司是全国最大的生美服务提供商、全国第四大轻医美服务提供商，市占率0.2%、0.6%。

线下美容行业前景较好，双美模式效益佳。1)生活美容主要指提供非创伤性或侵入性的皮肤及身体保养项目，我国生美行业自1980年代兴起，到21年市场规模已经超过4000亿元，预计21-26年CAGR约为6%，保持平稳增长。格局上，生美门店连锁化率不到25%，头部品牌通过直营或加盟模式扩张，资金实力及管理能力强的品牌积极并购整合，行业集中度有望提升。2)医疗美容涉及医疗干预，采用创伤性或不可逆的医学技术方法对人的容貌及各部位形态进行再塑。我国医美行业起步较晚，尚处成长期，21年市场规模接近2000亿元，预计26年实现翻倍，渗透率提升为主要逻辑。医美行业格局分散，大型连锁医美集团市占率估计仅约10%。生美机构中约30%开办医美门诊，头部生美机构基于客户资源、积极开发双美业务，美丽田园为代表性机构之一，销售费用率低于直客医院，具有获客优势。

双美模式领导者，连锁经营能力一流。1)生美、医美、健康三项业务协同，提升客户LTV。公司SKU超800个，多元且丰富的服务可满足不同年龄消费者美丽与健康需求。2022年，公司活跃会员总数达到7.8万人，人均消费1.9万元，同期复购率超80%，生美向医美、健康业务转化率23.7%，会员平均留存7-8年。2)直营+加盟模式并行，门店网络覆盖全国32个省市。直营店主要布局高消费能力的高线城市，加盟店更为下沉，采用区域独家经营，扩张谨慎。公司每年坚持存量门店10%-15%的新店投入，疫情期间保持稳健扩张。前十大门店看，上海、北京为公司主力区域，贡献超30%收入，医美门店坪效约为生美门店的2-3倍。单店模型看，测算生美、医美门店层面经营利润率分别约15%、35%，投资回收期预估23个月、14个月，医美门店盈利能力强。同时，公司积极通过收并购或战略投资扩张网络。3)机制领先、数字赋能，精细化管理能力强。公司设置区域中心联结总部与终端门店，总部对门店运营的关键环节进行强把控。成熟的人力管理机制也支撑业务高效运转，21年公司技师流失率仅约30%、平均任期长达3.8年，远优于同业。公司高度重视数字化管理，通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护、员工发展等，帮助提升运营效率。

短期客流修复、业绩有望回暖，中长期通过拓店+拓品类、成长空间足。1)2022年由于北京、上海等疫情冲击，公司业绩短期承压。2023年以来，伴随客流的恢复、公司业务快速回暖，上半年收入端预计同比增长约40%、利润端同比增长约400%。2)我们根据各城市现有门店数及各城市城镇人均可支配收入水平，测算生美、医美门店未来的开店空间，我们发现生美业务目前对高线城市布局相对全面，但仍有较大加密空间；医美业务根植于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购，公司门店网络扩张空间尚大。同时公司服务项目持续扩充，生美加强身体项目开发，23年医美板块有望上市十余款新品，有望带来新增量。

盈利预测及估值：公司是国内稀缺的医美上市标的之一，作为双美模式领军者，公司基于多元化的产品和服务、客户 资源优势 、成熟的门店管理及单店模型、优秀的管理机制及数字化能力，业务稳步扩张，且得益于双美模式下的低获客成本，公司业务发展兼具规模及盈利。23年以来公司业务随着客流恢复公司业务持续回暖，并且中长期看公司生美、医美的开店空间仍然较大，未来通过自建+并购有望持续成长。预计2023-2025年公司营业收入21.33/26.78/32.72亿元，归母净利润分别为2.52/3.29/4.18亿元，EPS分别为1.07/1.39/1.77元，对应PE分别为17/13/10x。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1)行业竞争加剧；2)新业务拓展不及预期；3)医疗事故风险；4)国家政策趋严风险。

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