巴菲特看中的财务准则

众所周知，巴菲特选股非常看重企业基本面用来衡量管理水平和财务表现的准则，根植于一些典型的巴菲特式原则。例如，他注意到公司的利润并不像行星围绕太阳运行般准确，所以不太看重某个单年度表现，取而代之的，他看重五年的平均表现。对于采用会计戏法，产生令人印象深刻的年终数字、粉饰业绩的做法也往往让他失去耐心。他采用的原则如下：

(资料图)

01

净资产收益率

习惯而言，分析师们通常以每股盈利（EPS）来衡量一个公司的年度表现。是否过去一年EPS有所上升？是否超越预期？是否高到可以吹牛？

巴菲特将EPS视为一个过滤嘴，因为大多数公司都会留存上一年度的部分公司盈余，这样公司净资产就增大了，没有必要为增加的EPS兴奋。比如一家公司的留存利润增厚了公司10%的净资产，然后其EPS也提升了10%，这有什么好骄傲的？他解释说，这样做与将银行存款产生的利息转存起来，再产生利息没有什么两样。

衡量公司的年度表现，巴菲特倾向于使用净资产收益率——就是盈利除以股东权益。

使用这个指标，我们需要做一些调整。

首先，所持有的证券以成本计算而不是以市价计算，因为在特定的企业里，市值作为整体，可能对于股东权益回报有着重大的影响。例如，某年股市大涨特涨，如果以市价入账，一个企业的净值就会大升，持股市值上涨会增大分母，从而掩盖杰出公司的运营。反之，股市大跌会减少股东权益，这会显得平庸的运营看起来也不错。

其次，我们要剔除非经常性项目影响这个比率的分子，他会剔除这些特别的年度表现，因为他想知道真正使用资本创造的回报到底如何。他说这是判断管理层财务表现的最好的单一指标。

此外，巴菲特相信，一个好企业应该在没有负债或极少负债的情况下，也能产生良好的回报。他知道有些企业通过提高资产负债率，来提高净资产收益率，但他不喜欢，“好的企业或好的投资，应该在没有财务杠杆的情况下，也能产生令人满意的回报。”他说。此外，高杠杆企业在经济放缓之时，往往很脆弱。巴菲特宁愿在财务质量上犯错，也不愿意拿伯克希尔股东的利益去冒高负债的险。

尽管态度保守，巴菲特对于债务却没有恐惧症。实际上，他宁愿在不急于用钱时准备好资金，而不是临时急急忙忙到处举债。他注意到，如果进行有利可图的收购时，正好有相应的资金可用，那将是完美时刻，但经验显示现实情况往往相反。便宜的资金会迫使资产价格升高，紧缩的银根和高利率提升负债的成本，也令资产价格走低。在诱人的价格出现时，资金的高成本（高利率）会降低机会的吸引力。出于这个原因，巴菲特说，公司应该分开管理资产和负债。

先借后用的方式会有损短期利益，不过，如果未来投资的回报能覆盖负债成本，巴菲特也会这么干。这其中还有一个考虑，因为诱人的商业机会并不经常出现，巴菲特打算时刻做好准备，他说：“如果你想射中罕有的、快速移动的大象，你必须时刻带着猎枪。”

巴菲特没有特别说明什么样的负债水平对于一个企业合适或不合适，因为不同的企业会有不同的负债水平，需要根据它们各自的现金流状况来判断。一家优秀的企业应该在没有负债的情况下，也能创造良好的回报。那些依靠高杠杆负债而产生高回报的企业令人担心。

02

股东盈余

“首先需要明白，”巴菲特说，“并非所有的盈利都是平等创造的。”相对于利润而言，重资产型企业财报中所提供的利润指标常常是虚的，因为这类企业会被通货膨胀悄悄侵蚀。

但是，巴菲特警告，现金流也不是一个完美的评估价值的工具。实际上，它经常误导投资者。对于评估初期需要大量投资而后期支出少的企业，例如房地产开发、气田、电缆等类的企业，现金流是个合适的评估方法。另一些企业，例如要求持续资本支出的制造业企业，则不能用现金流指标来准确估值。

一家公司的现金流习惯上被定义为税后净利润，加上折旧、损耗、摊销，以及其他非现金费用。巴菲特解释说，这个定义的问题在于，它遗漏了一个重要的事实：资本支出。一家公司需要将多少当年利润再投入新设备、工厂改进，才能维持其市场竞争地位？根据巴菲特的观察，绝大多数美国公司的资本支出几乎等同于它们的折旧。他说，你可以将资本支出递延一年或更久，但长期而言，如果你不进行资本支出，公司竞争力将下滑。这些资本支出就像人工费用和水电成本一样不可或缺。

现金流在杠杆收购盛行的时代极受重视，因为有人愿意基于公司的现金流估算，支付高昂的收购价格。巴菲特相信，现金流“经常被资本市场中，那些倒买倒卖企业的PE投行们所使用，他们用这个指标判断那些无法判断的对象，买那些卖不出去的东西。当盈利不足以覆盖一个垃圾债券的利率，或不足以推高估值的时候，使用现金流是最方便的。”但巴菲特警告，你不能仅仅关注现金流，除非你愿意减去必要的资本支出项目。

相对于现金流，巴菲特更喜欢使用“股东盈余”—一家公司的净利润，加上折旧、损耗、摊销，减去资本支出和其他必需的营运资本。但巴菲特承认，股东盈余这项指标无法提供很多分析师需要的精确数字。计算未来的资本支出经常只能预估，他引用凯恩斯的名言：“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”

03

利润率

像菲利普·费雪一样，巴菲特注意到，如果管理层不能通过销售产生利润，伟大的企业也会变成糟糕的投资。提升盈利能力并没有什么大秘密：就是控制成本。根据他的经验，高成本运作的经理人会继续增加开销，而低成本运作的经理人总会发现节俭之道。

对于那些允许成本升高的经理人，巴菲特没有耐心。这样的经理人经常会启动重组计划，令成本追随销售同步上升。每次看到一家公司宣布削减成本的计划时，他都知道管理层并未弄清对于公司股东而言，削减成本意味着什么。

巴菲特列出与他共事的那些最优秀的管理者，包括富国银行的卡尔·赖卡特和保罗·黑曾，大都会公司的汤姆·墨菲和丹·伯克，他们总是大力削减不必要的开支。这两个管理团队“痛恨乱花钱”，即便在利润屡创新高的情况下，他们仍然大力遏制成本，就像过紧日子一样。

巴菲特自己在控制成本方面也身体力行，他懂得任何企业的员工规模与每一美元销售的对应关系都存在着一个合适的成本比例。对于伯克希尔的利润率，他非常敏感。

伯克希尔-哈撒韦是个独一无二的公司，它没有法务部门，也没有公共关系部门或投资者关系部门，没有MBA员工组成的进行收购兼并的策略规划部门，伯克希尔的税后成本不到营运利润的1%。大多数同等规模的公司该指标比伯克希尔高出10倍。

04

聪明的投资者

巴菲特投资哲学最为显著的一点，就是清楚地知道，投资是通过拥有股票而拥有企业，而不仅仅是纸片。他说，购买股票却不考虑公司状况——包括产品和服务、存货、运营资本需求、资本再投资需求（例如工厂和设备）、原材料成本以及劳资关系等，这是不合理的。在《聪明的投资者》一书中，本杰明·格雷厄姆写道：“投资是件最需智慧的事情，就像运营企业一样。”巴菲特说：“这句话道出了投资的真谛。”

股市参与者可以选择自己的身份：他们既可以企业所有者身份去行动，也可以像玩游戏一样去炒股票，或其他不是从企业主人角度出发的身份。

那些认为股票仅仅是一张纸片，而与公司财务状况毫无联系的持股者，会认为千变万化的股价更能反映公司价值，而不是企业的资产负债表、利润表。他们买进、卖出股票就像打牌一样。巴菲特认为这是愚昧的做法，他认为，拥有整个企业与拥有一部分，对待的心理应该是一样的。巴菲特坦诚：“我是一个好的投资者，因为我是一个企业家；我是一个好的企业家，因为我是一个投资者。”

巴菲特经常被问到未来他会购买什么类型的企业。首先，他说，避免普通商品型企业以及他没有信心的管理层。他会购买那些他了解的、具有良好经济状况、管理层值得信赖的企业。“一个好企业不一定是好的投资对象，”他说，“可以关注，但还需要考虑其他一些因素。”

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