新华保险(601336)：NBV稳健增长

EPS 同比上升8.5%，NBV 同比增长17.1%

新华保险1H23 新准则EPS 为3.20 元，好于彭博预期（2.62 元），较去年同期旧准则同比增长92.8%，较去年调整后EPS 则同比增长8.5%。

(资料图片)

1Q23/2Q23 新准则EPS 分别为2.22/0.98 元，较上年同期可比口径分别同比增长116%/-49%，我们认为股市下行对二季度利润造成了较大压力。1H23新业务价值（NBV）同比增长17.1%，NBV 利润率同比提升0.3pct。银保渠道NBV 利润率提升抵消了代理人渠道利润率下滑，推动了整体利润率提升。新准则1H23 净投资/总投资收益率分别为3.4/3.7%。我们提高了NBV预测，但也下调了投资回报假设以反映资本市场波动，预计2023/2024/2025年EPS 为RMB5.94/6.12/6.48（前值：RMB7.33/7.80/8.67）。我们维持基于DCF 估值法的A/H 股目标价RMB47/HKD27 及“买入”评级。

保险服务业绩贡献八成利润

新准则的合同服务边际（CSM）在1H23达1,714亿，占保险合同负债15.5%，上半年的年化释放比例为10.5%。从利润构成上看，上半年衡量承保盈利的保险服务业绩为86.3 亿，季度间有略微差异（1Q23/2Q23：44.9/41.4 亿）；上半年投资及其他业绩20.9 亿，资本市场波动导致季度间差异较大（1Q23/2Q23：35.6/-14.7 亿）。整体看，保险服务业绩/投资及其他业绩分别占1H23 税前利润的80/20%，保险承保是公司上半年利润的主要来源。

尽管1H23 股东净利润同比增长8.6%，但同期归属股东的综合收益同比下降70%，主要是准备金变动计入其他综合收益表所致。

银保支撑NBV 增长

上半年NBV 同比增长17.1%，但NBV 利润率同比提升0.3pct 至6.8%。二季度以来定价利率切换预期可能引发消费者提前购买，推动上半年新单保费同比增长12.1%（1Q23/2Q23：-5.2/51.8%）。分渠道看，银保NBV 同比增长超过两倍，占比接近三成；代理人渠道NBV 则同比下降5.2%。上半年末代理人数量同比下降46.2%至17.1 万人（较2022 年末下降13.2%），我们估计人均NBV 产能同比提升82%。定价利率切换已在7 月底完成，预计此前的需求提前释放将导致短期内新单疲弱，但不影响长期销售复苏趋势。

我们预计2023/2024 年NBV 同比增长21.5/7.5%。

资产端弹性较大支撑估值提升

定价利率切换完成可能导致新单销售短期疲软，但我们认为新华保险资产端的较大弹性有望在股市上行时显著受益。公司目前A/H 股交易于0.47/0.21 x2023E PEV，我们认为具备吸引力。

风险提示：寿险NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。

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